潮宏基主要从事中高端时尚消费品的品牌运营管理和产品的设计、研发、生产及销售，核心业务是对“CHJ 潮宏基”、“VENTI 梵迪”和“FION 菲安妮”三大品牌的运营管理。

　　公司成立于1996年，2010年在深交所成功上市，2014年为拓展女包业务板块，公司完成对亚太知名女包品牌“FION 菲安妮”的股权收购，2022年，公司密切关注培育钻石在国内市场的发展动态，通过旗下品牌“VENTI 梵迪”试水培育钻石行业，同年 8 月与力量钻石达成合作，成立培育钻石珠宝品牌，实现多元业务布局。

　　2017-2021年公司营收/业绩年均复合增速分别为11%/5%，2021年公司营收/业绩同比增长44%/151%至46.4/3.5亿元，其中时尚珠宝首饰/传统黄金首饰/皮具业务占比分别60%/28%/10%。

　　公司创立于1996年，2010年于深交所挂牌上市成为国内A股首家时尚珠宝上市公司，我们根据公司战略规划以及调整，可将发展历程分为以下四个阶段：

　　1）1996-2006年建设阶段，成立“CHJ 潮宏基”与“Venti 梵迪”双品牌；

　　2）2007-2014年发展阶段，公司逐步建立“珠宝为主，女包为辅”的业务格局；

　　➢ 建设阶段：1996-2006年，成立“CHJ 潮宏基”与“VENTI 梵迪”双品牌。

　　公司创立于 1996 年，并于 1997 年完成潮宏基品牌的设立。1999 年，潮宏基品牌在青岛开出全国第一家品牌专柜。2003 年，公司推出旗下年轻潮流珠宝品牌“VENTI 梵迪”。2006 年荣登世界奢侈品圣地瑞士巴塞尔珠宝展。至此，潮宏基作为国内年轻时尚珠宝品牌运营商，其双品牌格局正式形成。

　　➢ 发展阶段：2007-2014 年，公司通过“内生”、“外延”策略，上市后快速发展。

　　在 国内黄金珠宝市场快速发展的同时，公司于 2010 年在深交所挂牌上市，成为国内 A 股首家时尚珠宝上市公司，上市当年公司营收/业绩同比增长 46%/22%。上市后随着资金规模的扩大，公司加大市场推广力度，同时持续提升单店运营能力。

　　为贯彻实施多品牌战略，2012 年公司开始入股亚太知名女包品牌“FION 菲安妮”，并于 2014 年完成全资收购，建立“珠宝为主，女包为辅”的业务格局。

　　2015 年开始在渠道拓展方面，受大环境影响，公司采取“精细化经营、谨慎扩张”的运营策略，放缓渠道拓展速度。同时公司加速产业战略布局，打造时尚生态圈，参股跨境电商“拉 拉米”成为其第二大股东。

　　2016 年公司通过受让琢胜投资 100%股权间接持有高端美容连锁领导品牌“思妍丽”和中国领先的医美互联网社区平台“更美”。上述品牌并购均围绕“她经济”版图布局，但由于经营不善。2018、2019 年公司分别计提商誉减值 2.09 亿与 1.52 亿，对归母净利造成重大影响。

　　1）回归主业：2019 年后公司转变战略，开始对非珠宝主业进行清理，停止外延并购，并于 2020 年剥离“思妍丽”品牌，收回全部转让款 4.75 亿元，退出美容连锁市场。

　　2）渠道方面，改变以往“重自营轻加盟”策略，加速加盟代理业务扩张，有力推动渠道下沉，加盟代理占营收比重逐年加大。加盟业务和黄金饰品占比增加导致毛利率小幅下降。

　　3）数字化建设方面，公司积极推动数字化转型，开发智慧云店，开展直播带货，线上销售收入稳健增长。

　　公司的实际控制人为廖木枝，系公司创始人。截至 2022Q3，公司实际控制人廖木枝及其一致行动人廖创宾、林军平通过持有控股股东潮宏基投资 68.6%的股权，间接持有公司 19.59%的股份，同时廖创宾另直接持有公司 2.95%的股份。

　　截至 2022Q3，潮宏基投资、东冠集团、廖创宾分别为公司前三大股东，分别持股 28.55%、8.67%、2.95%，其中潮宏基投资、东冠集团为公司发起人股东。截至目前，公司拥有 9 家全资子公司、2 家控股子公司、3 家联营企业，无其他参股公司。

　　公司按照股份制模式运作多年，成功实践了所有权和经营权分离的现代企业制度，形成了较完善的法人治理结构。

　　与此同时，公司致力于管理团队的建设，大胆引进国内外高级职业经理人，形成一支经验丰富、管理理念先进、充满朝气的管理团队。

　　2022 年受客流波动影响终端消费较为疲软，2023Q1 波动复苏态势显现。

　　根据国家统计局数据，2022 年由于整体消费低迷，金银珠宝类零售额同比下滑 1.1%，2023Q1 以来，在元旦以及春节的带动下，部分客流恢复较快的城市，终端销售复苏态势较好。

　　根据中国黄金协会数据显示，今年春节到元宵节期间我国黄金消费同比增长 18.2%，当前消费复苏确定性强，我们看好后续珠宝终端需求的快速恢复；在消费环境趋稳的背景下，品牌公司产品升级同步推进，同时当前头部公司渠道渗透率仍有提升空间。

　　2022 年，在地缘政治危机、全球疫情持续、世界经济放缓、通货膨胀加剧等因素支撑下，黄金价格处于历史较高水平，伦敦现货黄金年平均价格为 1800.09 美元/盎司，较 2021 年同期的 1798.61 美元/盎司上升 0.08%，基本持平。

　　上海黄金交易所 Au9999 黄金全年加权平均价格为 390.58 元/克，较 2021 年同期的 373.66 元/克上升 4.53%。主要受人民币汇率影响，国内黄金价格较国际黄金价格更为坚挺。

　　2）首饰用金消费量下滑 8%，综合考虑金价因素后，黄金饰品销售表现优于珠宝大盘。

　　根据中国黄金协会数据显示，2022 年全国黄金首饰消费量同比下降 8%至 654.32 吨，分季度看 Q1/Q2/Q3/Q4 黄金首饰消费量同比持平/-15%/+12%/-27%。

　　长期来看我们判断国内市场基本保持稳健增长，主要驱动因素来自于：以“她经济”为代表悦己型消费快速扩张，同时国潮经济蓬勃发展，为珠宝消费注入新的活力，产品差异性明确，品牌力更强的公司得到青睐。

　　随着女性在经济收入和社会、家庭地位的提升，女性自我意识的觉醒，推动了女性消费的升级，中国近 4 亿女性撑起 10 万亿元消费市场，女性已经成为新时代消费的主力军。艾媒咨询数据显示，2020 年中国 “她经济”市场规模已达到 4.8 万亿元，“悦己消费”逐步成为主流。根据京东消费及产业发展研究院发布的《2022 年女性消费趋势报告》，2021 年女性悦己消费占比显著提升，悦己消费金额占比达到 54%。

　　随着我国国家经济和综合实力迅速提升，消费者本土文化认同感与民族自信进一步加强，“国潮”概念融入到大家的消费行为与消费理念。

　　在此背景下，消费群体的迭代为具有品牌优势的本土中高端消费品企业打开新的机会窗口，从而带动了珠宝、皮具、美容美妆等国货品牌产品的消费，为符合国风潮流趋势的中高端时尚品牌提供了更广阔的市场空间。

　　根据中国商业联合会发布的《2022 年中国商业十大热点》，“新国货崛起展现民族自信，年轻一代成消费主力”位列其中。另据人民网研究院和百度公司联合研究结果，2021 年国潮追随者中 90 后和 00 后占比达 74.4%，带有国风元素的产品普遍受到市场热捧；与此同时，近十年“国潮”搜索热度上涨 528%，“国潮文化”相关搜索热度上涨 128%。

　　长期以来黄金饰品始终是我国珠宝首饰市场的主要角色，然而在传统工艺下黄金首饰具有硬度低、易磨损、不易保持细致花纹的缺点，为了解决这些问题，行业内陆续推出 3D 硬金、 5G 黄金、5D 硬金工艺以及古法黄金工艺。

　　周大福集团在 2018 年首次尝试将古法金工艺与国潮风格相融合，推出了“传承”系列，以千年前的符号、图案、文化为元素，结合现代的审美、结构、佩戴习惯进行时尚创作，产品一经开售便获得广泛好评，古法金在短时间内成为了消费者追捧的珠宝界“新宠”，成为了引领潮流的最火爆首饰之一。

　　据中国珠宝玉石首饰行业协会统计，2017-2019 年普通黄金占比大幅下降，取而代之的是古法黄金及 5G 黄金饰品，其市场份额分别从 1.6%/0.0%快速上升至 12.17%/13.25%。可见未来改良工艺黄金会进一步占据黄金市场，公司改良工艺产品仍有广阔的发展空间。

　　培育钻石是利用化学成分、温度和压力，经过多道工序和技术，在实验室条件下产生出的钻石。这种方法可以创造出数量众多，形状、大小和质地都可满足客户要求的完美的钻石。

　　中国培育钻石产量连续多年高居培育钻石第一大生产国位置，宝石级毛坯钻产量约占全球一半的市场份额。据贝恩《2020-2021 全球钻石行业报告》，2020 年中国培育钻产量为 300 万克拉，占比 41.67%；印度、美国培育钻石产量分别为 150 万克拉、100 万克拉，合计占 比 34.72%。

　　从终端消费来看，美国培育钻石市场占据了全球约 80%的销售量，在行业内遥遥领先，而中国虽为全球第二大市场，其占比仅为 10%，与美国相差甚远。由此可见，国内培育钻石市场存在巨大的发展空间。

　　传统珠宝商和新锐珠宝品牌纷纷入局培育钻石行业，加速我国培育钻石品牌零售端布局。例如，2021 年 1 月 Light Mark 小白光首店在上海大悦城（静安区）开幕；8 月豫园股份旗下培育钻石品牌 LUSANT 露璨天猫旗舰店正式上线 年潮宏基、中国黄金也陆续推出培育钻石品牌。

　　从竞争格局角度来看，头部公司凭借快速开店以及领先的产品设计快速占领市场，强者更强。当前国内珠宝品牌之间辨识度相对较低，消费者尚未形成清晰的品牌认知，因此头部公司存在获取尾部品牌份额的机会；另一方面，低线城市珠宝门店渠道渗透率仍然不足，消费者选择较少，头部品牌可以通过拓店获取市场份额。

　　同时从产品层面看，头部公司拥有更优异的资金、人才、技术以及供应链资源，产品研发实力强劲，产品售价提升速度将优于行业。

　　公司以黄金珠宝产品为主业，2021 年珠宝业务营收占公司营收比重达到 90%。其中时尚珠宝占比 60%，传统黄金首饰占比 28%，在定价模式上时尚珠宝采用一口价定价，公司在成本基础上采用固定倍率进行定价，传统黄金首饰则是克重定价模式，终端售价和实时金价挂钩。

　　目前公司珠宝业务拥有“CHJ 潮宏基”、“Venti 梵迪”两个品牌，同时和力量钻石进行合作参与创建并运营培育钻石品牌“生而闪耀”，形成具有差异化的品牌矩阵。

　　➢ 潮宏基创立于 1997 年，从创立之初就秉承传承与创新，彰显东方之美，重视原创设计以及非遗工艺的现代应用。

　　针对不同客群，不同消费场景，品牌设立“时尚”、“婚庆”、“童趣”、“高订”四大产品系列，优化差异化产品矩阵。通过分析目标客群，结合当下市场黄金热潮，CHJ 潮宏基迅速上线黄金改造项目，推出“IN+系列” “臻金•致钻系列”等 5G、古法金产品，通过黄金时尚化拉升公司业绩增量。

　　➢ “VENTI”是公司旗下针对细分市场进行培育探索的年轻潮流珠宝品牌，相对于潮宏基更加年轻、个性，设计风格多样。

　　在品牌创立之初，采用买手店的形式，后开始创立自有品牌，产品主打设计师合作款。2022 年 5 月，旗下品牌 VENTI 梵迪试水培育钻业务，推出的系列培育钻产品有：追求设计个性化表达的“守护”系列、针对悦己群体的“高光时刻”、注重钻石形状和琢型的“简爱”系列等，并于天猫旗舰店成功上线，其中钻戒饰品价格区间为 6000-9000 元（规格：VS2/微瑕，颜色 F，钻石分数 30 分）。

　　2022 年 8 月 16 日，潮宏基与人造金刚石生产商力量钻石等签订《公司设立协议书》，计划共同投资设立合资公司，参与创建并运营培育钻石品牌。此次合作中，潮宏基投资 1100 万元占股 55%，力量钻石投资 400 万元占股 20%。

　　根据双方发布公告显示，成立公司命名为生而闪曜科技（深圳）有限公司，以探索并运营培育钻业务为品牌定位，主营业务为人造金刚石产品研发、生产与销售。培育钻石价值主要集中在行业上游培育钻石的毛坯生产与行业下游培育钻石的销售。力量钻石与潮宏基作为产业链上游和下游的重要企业，此次合作的达成将有助于实现产业链上下游信息共享，提升潮宏基在培育钻石业务市场的核心竞争力。

　　重视原创设计与工艺创新，研发投入远超同业水平，奠定产品以及品牌差异性基础。

　　1） 原创设计：秉承“弘扬东方文化精髓，推动中国原创设计”的理念，公司自 2000 年起就 组建了自有的设计团队，同时与国内外研发设计机构达成合作，持之以恒以原创设计推动产品差异化。如公司与清华大学美术学院合作，成立“清华大学美术学院潮宏基首饰实验室”，服务于珠宝设计。

　　2）工艺创新：公司在生产各环节贯彻“注重细节、精益求精”的生产理念。在引进国际先进生产设备的同时，注重引进和培养珠宝工艺师。近年来，公司通过鼓励工艺师自主创新、与国内外科研机构合作研发等方式在多个领域取得了工艺突破。

　　3）公司在设计以及工艺方面做出的系列努力获得外界充分认可。在 2020 第 5 届“天工精制”大奖赛中，潮宏基《中国牛》摆件荣获“最佳市场应用”奖、《花丝糖果》荣获“最佳文化传承”奖。

　　2021 年公司研发投入 6475.81 万元，同增 13.81%，占公司营业收入比重约 1.4%，远超同行业水平。

　　公司对于产品设计以及研发的重视，帮助公司打造差异化的产品，在当前相对激烈的市场竞争中谋求竞争优势。

　　一口价黄金占比高，助力提升产品溢价能力。黄金首饰主要有以下两种定价方式：

　　2）按克重出售：“克价”黄金按照饰品的克重、黄金每克的售价以及饰品的工艺费用相结合标价售卖。一般情况下，定价黄金的利润率往往高于计价黄金。根据我们跟踪，因为公司产品的设计具有一定的独特性，潮宏基一口价黄金产品占比在行业内处于较高水平。

　　在生产方面，公司坚持“内生为主、外协为辅”的方向，助力设计方案落地，确保产品生产质量。公司保留自有产线，采取自产和外协生产相结合的生产模式。

　　2）外协加工：公司将部分生产任务委托给符合生产技术要求的厂家进行生产。目前公司时尚珠宝首饰的镶嵌及素金产品主要由自有工厂生产，而传统黄金首饰则主要采用外协加工方式进行生产。

　　自营业务仍是公司核心营收来源，加盟代理业务规模快速扩张。公司目前营收以自营为主，2021 年自营（含线上以及线%，当前公司加大线下加盟代理业务的拓展力度，营收快速增长，2021 年代理业务实现营收 13.4 亿元，占公司营收比重达到 29%，对比 2017 年提升约 13pcts。

　　加快线下渠道布局，携手加盟商加速市场开拓。2019 年开始由于多年的增速停滞，公司一改此前实施的“重自营轻加盟”的模式，放开对于加盟业务的限制，推动门店数量扩展。截止 2022H1 末公司线 家，其中加盟/自营店分别为 751/347 家，加盟店数量占比由 2017 年的 29%提升至 68%。

　　➢ 公司在发展初期，为保持品牌调性，确保对于消费者一致的服务体验，坚持采用以直营为主的拓店模式。

　　相对于加盟模式，直营模式可以强化品牌对于终端的掌控，一方面可以确保门店形象、服务的统一，给予消费者更好的购物体验，另一方面公司可以及时获取终端销售数据，同时进行更好的货品管理和销售策略制定。在潮宏基之外，行业龙头周大福在早期也是以直营模式为主，FY2013 周大福珠宝直营门店数量占比接近 70%，同期潮宏基直营门店数量占比 80%。

　　面对低线城市的快速成长，公司渠道策略进行重大调整，加速加盟代理业务的扩张。同时顺应渠道策略调整需要，公司优化调整加盟政策，完善对加盟商在产品供应、业务指导、信息化支持等服务机制，推动有实力的加盟商加快新兴市场的开拓和渠道下沉，重点布局三、四 线城市，做大加盟店的规模以及加盟业务利润贡献。2019 年珠宝业务净开加盟店 107 家，净关直营店 43 家。

　　根据我们跟踪，目前潮宏基在省份会采用省代模式，通过与省级伙伴合作，利用省代的力量进行加盟商的拓展，在这个过程中省代可以获得加盟商开店的加盟费、品牌使用费以及进货资金，会有返利收益。在加盟商的选择上，由于潮宏基品牌年轻，因此潮宏基目前的加盟商很多都是“宝二代”，父母是做珠宝生意的，年轻子女觉得潮宏基还不错，愿意去布局潮宏基。

　　2021 年，公司调整核心加盟政策，采用一区一策差异化发展战略，进一步推动加盟业务发展。潮宏基对于加盟商的数字化赋能做的也是比较好的。疫情期间公司上线数字化云店系统，打通线上线下渠道在用户、业务、供应链库存及数据间的共享与联动，实现了全天候全域销售的新零售模式，充分提高用户的全渠道沉浸式体验。

　　考虑 到公司产品/品牌调性以及过往开店思路，我们认为潮宏基品牌开店的主要拓展空间在于购物中心，由于疫情影响 2022 年部分商圈延迟开业，根据联商网数据显示 2023 年拟开业购物中心数量在 500 家，参考过往走势我们判断 2024/2025 年新开商业地产数量也均在 500 家左右。在购物中心中均普遍设置有黄金珠宝区，该区域内容纳的珠宝品牌基本在 10 家左右，因此我们认为从客观条件上来看潮宏基开店仍相对较大。

　　根据我们跟踪，自 2019 年公司放开加盟业务之后，整体的拓店较为顺利，公司凭借差异化的品牌调性受到不少商业地产的青睐和邀请。

　　紧抓线上销售新变化，线上业务着力突破快速增长。公司通过线上自建及天猫、京东、唯品会等第三方平台进行全网销售，2021 年公司还进驻了抖音、得物、小红书商城，不断扩大全域渠道的版图，2021 全年在消费向好的背景下公司线 亿元，占公司营收比重达到 23%，2022H1 在消费环境疲软的态势下，线上业务仍保持快速增长势头，同比增长 11%，占公司收入比重达到 25%。

　　FY2021 潮宏基与李佳琦合作直播带货 14 次，累计产品链接 24 条。截至 2022H1，公司珠宝业务通过第三方平台线 万元，实现销售收入 46,679.98 万元，占总销售收 入 21.47%，同比增长16.69%。通过自建直播团队，实现第三方平台直播常态化。

　　2021 年，腾讯智慧零售携手潮宏基实现珠宝行业首场公私域联动直播，观看量超 120 万，互动量近 850 万，成交总额突破 6213 万。公司利用智慧云店的直播功能，深耕私域流量运营。

　　2022 年，公司凭借 2021 年私域的快速增长以及私域经营的显著突破，获得腾讯智慧零售 T+品牌私域价值榜“2021 年度飞跃标杆奖”。潮宏基珠宝通过精准投放、爆品突破等措施，扩大线上布局，持续打通公域转私域的流量闭环，推动立体引流和营销转化。

　　作为国内第一家使用 SAP-ERP 系统的珠宝企业，公司历来重视信息化在企业管理中的应用。面临新零售环境的不断变革，公司于 2019 年开始启动智慧云店项目，该项目创新一店一云店模式，在云端复制线下门店，实现全天候全域销售。

　　2020 年新冠疫情侵袭，传统线下渠道受阻。借助原有的数字化建设基础，公司迅速推出智慧云店小程序，利用新媒体等多种资源对其进行引流，实现了线上线下渠道在用户、业务、供应链库存及数据间的共享与联动。

　　2021 年 公司继续拓展智慧云店项目，成功实现智慧云店 2.0 升级，完成了 The One 婚庆云定制 系统与智慧云店的整合，使得全域化运营体系建设进一步加强。

　　自云店系统建设以来，公司会员人数由 2019 年底 450 万上涨至 2022 年上半年 1500 万，2021 年会员复购贡献收入占总收入比重约 45%。

　　公司面向 20-30 岁都市白领女性，在品牌宣传过程中，聚焦目标消费群体，突出品牌特点。在具体实施战术上，公司整合跨界、明星、事件营销等资源，充分利用微信服务号、抖音、小红书、微博、哔哩哔哩等社交渠道，加大品牌宣传投入，优化新媒体传播矩阵，保证品牌力的多维度渗透曝光，提高品牌溢价。

　　跨界合作打造联名产品，强化国潮属性。潮宏基与特仑苏、国货美妆品牌花西子进行跨界合作，突显“国潮”品牌风格，持续向场外平台用户曝光并进行引流。

　　在天猫国潮日，潮宏基作为新国货大赏的独家联名珠宝品牌，受邀参加首次中国品牌大巡游活动。

　　与此同时，针对年轻时尚客群，潮宏基珠宝品牌与迪士尼、精灵宝可梦、小黄人等实现 IP 联名。

　　2022 年上半年，潮宏基珠宝新推出了“三丽鸥”人气角色“大耳狗”“酷洛米”和“美乐蒂”三个 IP 系列，进一步优化 IP 系列产品矩阵。

　　2021 年潮宏基珠宝邀请知名明星唐艺昕为品牌大使，借助明星体验佩戴公司新品，扩大品牌印记产品的曝光率，品牌知名度及影响力有较大提升。

　　依靠数字化建设，公司打造全域营销生态新范式，充分利用新媒体渠道资源，策划系列具有新闻价值的事件，多维度提升品牌影响力。公司多年来持续召开发布会，紧跟社会热点。2021 年私域流量火热，和腾讯合作开展首场公私域联动线 年初与 B 站百万粉丝 UP 主“才疏学浅的才浅”合作发布“花丝空间站”新作品，并再次登上央视，霸占 B 站排名第 1，同时获得微博热搜 3 亿曝光；2022 年 4 月在线上举办业界首场元宇宙新品直播发布会，虚拟 CG 直播互动再次出圈。

　　该品牌于 1979 年由香港皮匠世家程荣忠师傅与洋行商人麦先生共同在香港创立，属亚太地区知名女包品牌。

　　2014 年潮宏基完成全资收购，在原有珠宝业务模块的基础上，主营业务相应增加女包业务模块。

　　2014-2018 年，FION 菲安妮主要布局百货渠道，但该市场杂牌横行，景气度逐年下滑，女包业务遭遇挑战。2018、2019年潮宏基集团分别对菲安妮计提商誉减值2.09亿与1.52亿， 此次计提对归母净利造成重大影响。

　　2018 年后，菲安妮积极推进品牌产品和渠道年轻化转型。随着年轻化策略顺利推行，FION 菲安妮经营业绩稳步改善。2022H1，公司皮具业务实现营收 1.80 亿，毛利率高达 63.33%，占总营收比重 8.30%。

　　“FION 菲安妮”以 IP 艺术生活化为品牌定位，结合品牌年轻化开发系列新品。

　　近年来，受市场变化影响，FION 从品牌形象、产品设计以及渠道等多视角进行了年轻化战略调整，将最前沿的设计与匠师独一无二的手工相融合，创造出符合新时代年轻女性的高雅精致的皮具。

　　通过核心产品的包装种草，深化品牌型格，FION 菲安妮成功推出“小怪兽”“小黄人”等 IP 系列，同时打造了品牌独创高级环保梭织工艺“油画系列”，并实现了跨界与知名艺术家 Jayde Fish、Super Freak 等联乘合作，成功推出“油画 Jayde fish 系列”“小怪兽 nano 系列”“POMME CHAN 插画系列”等新品，实现差异化年轻化产品布局。

　　1）线下渠道，公司从百货向购物中心转型，形成以购物中心为主的线下门店模式，全面升级品牌店面形象。

　　2）线上渠道，FION 抓住抖音直播机会，业务发展迅速，2021 年公司线上女包业务同比增 长 85%。

　　3）品牌宣传：FION 通过明星合作、品牌艺术展、IP 艺术主题装置和巡展，提升品牌美誉度和门店场景化，扩大品牌代表系列产品的影响力。

　　2021 年公司签约乔欣为品牌代言人；2021 年秋冬，FION 邀请数位中外艺术家从不同视角结合自有“小怪兽” IP 共同打造「怪兽生长」主题新潮艺术展，吸引众多年轻时尚人士打卡。

　　➢ 珠宝业务：我们预计公司 2022-2024 年珠宝业务营收分别为 40.3/46.88/54.27 亿元，同比增速为-1.5%/+16.3%/+15.8%，我们认为加盟代理业务的快速扩张是推动珠宝业务营收规模快速扩张的主要动力，我们预计 2022-2024 年加盟业务增速分别为+8.8%/+27.5%/+27.7%，2019 年以来潮宏基实施业务模式转型，一改此前的 “重自营轻加盟”的策略，大力推动加盟门店扩张，公司预计到 2025 年门店数量达到 2000 家。

　　➢ 女包业务：我们预计公司 2022-2024 年女包业务营收分别为 3.56/4.10/4.71 亿元，同比增速分别为-20%/+15%/+15%，2022 年疫情背景下箱包作为可选性相对较高的产品，受疫情影响相对较大。

　　➢ 其他业务收入：我们预计公司 2022-2024 年其他业务收入分别为 1.47/1.99/2.69 亿 元，同比增速为+50%/+35%/+35%。公司其他业务收入主要包括加盟商的管理服务费、加盟商从指定供应商处采购克重黄金时公司收取的品牌使用费。

　　随着加盟门店的快速开拓，以及市场上克重黄金品类销售规模的扩张，公司其他业务收入规模有望快速扩张。

　　1）毛利率：在前文中我们提到，由于公司加大加盟业务的拓展，同时黄金产品销售表现持续向好，我们预计公司毛利率整体预计仍将下滑，后续随着产品设计的提升，有望对毛利率起到对冲作用。

　　2）费用率：公司的销售费用支出前三分别为职工薪酬（占比 44%）、广告宣传费（占比 16%）、电商费用（占比 9%），管理费用中职工薪酬占比 57%，职工薪酬主要跟公司员工数量挂钩，在现有的渠道模式下，公司营收规模扩张主要通过加盟，因此我们判断公司整体员工规模预计基本保持稳定，广告宣传费用以及电商费用在公司着力的品牌以及电商渠道运营下将逐步增长，整体来看我们判断收入规模的扩张，公司费用支出存在杠杆收益，费用率有望下降。

　　我们对公司上市以来估值走势进行复盘分析，在上市初期公司估值高达 40-60 倍，后历经牛熊，最低点跌至 20 倍。2016 年开始公司业务矩阵扩张，市场估值达到 35 倍左右。2019 年至今随着公司回归主业，估值区间稳定在 10-20 倍之间。

　　➢ 2010-2015 年：上市后经历牛熊，最低点为 20 倍。上市初期公司 PE 在 40-60 倍之间震荡，后伴随着宏观环境走弱，公司估值在 2013 年中的时候跌到 20 倍，后一直在 20-30 倍之间震荡，2014 年时公司全资收购 Fion，2015 年开始市场进入牛市公司市值迅速走高，估值在 2015 年中达到 55 倍。

　　➢ 2016 年中-2018 年初：受益于宏观行情走强以及公司自身多元化业务推进，估值逐步上升至 35 倍左右，领先同业。2016 年中开始市场情绪回暖，开启持续近两年的慢牛行情，同时公司层面此时开始打造自己的时尚版图，公司估值逐步上升至在 35 倍左右，同期珠宝公司老凤祥估值在 15-20 倍之间。

　　➢ 2019 年-至今：公司回归主业，渠道拓展稳步推进，估值区间在 10-20 倍之间。2019 年商誉连续两年大幅度减值导致利润受损严重，叠加疫情影响，市场大幅调低公司 2020 年盈利预期。2020 年公司整体经营表现优于预期，公司股价进入上行通道，2021 年全年公司估值在 10-15 倍之间。进入 2022 年，国内疫情多点暴发，市场情绪低迷，估值最低跌至 10 倍左右，后随着消费复苏市场情绪回暖，估值回升。

　　按照 DCM 模型 FCFF 估值法，假设永续增长率为 2%、市场预期收益率为 8%、β 值为 0.95，加权平均资本成本 WACC 为 7.78%，再针对加权平均资本成本和永续增长率进行敏感性分析，测算得出目标价 7.95 元。

　　公司坚持“珠宝为主，女包为辅”战略，2019 年渠道战略转型打开增长空间，同时产品设计能力持续提升，拓展培育钻业务贡献新的增长点，数字化效率领先行业。

　　目前全国疫情仍存在一定程度的不确定性，考虑到珠宝首饰为非必需品，倘若后续再次出现疫情波动影响消费的情况，居民消费信心、公司终端运营或都将受到影响。

　　黄金价格受多种因素影响，包括国内外经济形势、通货膨胀、供求变化、地缘政治等，行业公司虽通过对冲手段来降低金价波动对于公司日常经营的风险，然而也不能完全使公司免疫其影响。

　　近几年我国珠宝行业规模快速扩张，市场细分明显，行业竞争加剧，倘若公司不能维持当前的品牌、产品以及渠道优势，或将使得公司无法继续扩大市场份额，甚至失去现有市场份额。

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