爱马仕是奢侈品金字塔毫无争议的顶端头牌。 2020 年的一份调研报告曾用这段结语对它进行过精妙的总结：

　　“爱马仕作为顶级的奢侈品品牌，生而为贵，经久不衰。我们认为，爱马仕的成功，开始于初代创始人的匠心，发扬于后代的传承，得益于家族的精诚团结、对品牌价值和文化的认可与热爱。注重品牌定位，维持稀缺感觉，从不随波逐流，坚定走自己的路，让这个百年品牌的价值蒸蒸日上，从高端迈向顶级。在手工工艺上的一丝不苟，在艺术设计上的大胆创新：“匠·新”是对爱马仕文化的最好诠释。商业时代真正的奢华，不是被炒作包装出来的时尚，而是精湛技艺中沉淀的历史文化，历久弥香。”

　　同为顶奢公司，爱马仕有着和 LVMH 相似却又不同的经营理念和生意模式。我对两者的差异更感兴趣，下面主要从这个角度去分析。

　　按固定汇率，爱马仕去年的总收入达到 116 亿欧元，录得 23% 的同比增长，成功进入百亿欧元俱乐部。业务体量超过了 LVMH 的 1/7，整体业务增速高出 6 个百分点。

　　回看过去 10 年，爱马仕的整体增长态势和 LVMH 的支柱业务时尚皮具（以 LV/Dior 为主）比较趋同。大疫显著加速了业绩增长，两者都在 2020 年的低 base 上实现了快速反弹。需求端，利率宽松扩大了财富分化，而富人的其他消费支出受压制，社交媒体等数字化手段也进一步刺激了需求。供给端，奢侈品公司抓住时机加快了在中国等重点市场的本土化布局，开店和下沉并举，带来了生意量的飞跃。爱马仕再通过涨价+配货来维持品牌的稀缺性。

　　再来看利润端：爱马仕去年的毛利率和经营利润率分别突破了 70% 和 40%，净利率也接近 30%，利润率显著优于业务成分更复杂的 LVMH。近年来，爱马仕借助提价和规模效应压过了通胀带来的成本压力，盈利能力持续走高。营销费率更在去年降至 4.5% 的超低位，这体现了爱马仕一贯的经营之道——不依靠明星代言和广告投放，供不应求下仅通过口碑效应就能形成极强的品牌势能，毕竟一部蹿红的《狂飙》就能让 Birkin 手袋免费上头条。爱马仕独一档的品牌区隔度让它能以远低于行业平均的费率占得 bottom line 的绝对优势。虽然规模远比不上 LVMH、开云和历峰三大集团，但它的单品牌模式更纯粹，走的是一条契合品牌气质的差异化扩张之路。

　　再看到业务结构：最大头的皮具和马具业务贡献 43% 的收入，低于 LVMH 48.8% 的占比。其 16% 的增速也低于公司其他业务，反观 LVMH 的皮具业务去年在集团内是领涨的。这显然不是爱马仕的包包卖不动，而是公司在有意调节，通过独一无二的配货政策带动其他业务的增长。基本上，客户想买到 Birkin、Kelly、Constance (BKC) 等热门款包包，都要或多或少配上珠宝、成衣、丝巾、家居等其他类目的货品，配货比有时甚至高达 1:2。在此推动下，成衣配饰业务今年有望占到总收入的 3 成以上，这本身也是个用户教育的过程——爱马仕当然希望别的品类能独立俘获客人的芳心，如果有越来越多人不是冲着配货来买成衣，配货策略就算大成了。爱马仕美妆算是比较晚开拓的类目，和 LVMH 一样处于相对弱势，值得继续观望。

　　再看到地域分布：和 LVMH 类似，欧、美、亚三地市场成鼎立之势。日本除外的亚洲市场收入主要来自于中国，这块在全球市场占比继续增至接近一半。管理层在电话会议中提到，爱马仕比起一些主要竞对受到口罩的影响更小，去年亚洲市场在 LVMH 的份额是跌的。双方都很重视中国市场，也都表示当地业绩在 reopen 后快速反弹。爱马仕认为公司会持续受益于中国崛起的中上阶层，其中 8 成以上为 40 岁以下的消费者。

　　最后是业绩展望：管理层对 2023 年的提价指引是 +7% 左右，加上全球摘除口罩后跨境消费的复苏，今年业绩有了稳定支撑。其他品牌会面临经济衰退和消费信心不足的挑战，爱马仕客户的支出能力和意愿应无需太过担心。

　　生意模式上，跟 LVMH 类似的优势就不多说了。对爱马仕而言，增长不是个问题，如何在维持行业第一稀缺度的前提下实现高质量增长才是。它需要一个审慎而又可持续的经营策略。

　　奢侈品的品牌价值取决于消费者的渴望度，而渴望度来源于稀缺性，这决定了爱马仕比 LV 在放量上还要更克制。公司的三大核心战略是「creation, craftsmanship and exclusive distribution network」，其中后两个都在讲控量，不仅控制数量还要保证质量。

　　爱马仕坚持质量优先，坚守手工制作的匠人精神。现任掌门人 Axel Dumas 曾表示，只有创造性的设计和高品质的工艺才能让爱马仕成为人们世代传承的艺术品，没有比年轻人拿着从祖辈传下来的手袋过来维修更能让他高兴了。

　　手工艺的 craftsmanship 决定了爱马仕“快”不起来，高效的控量需要在供应链和生产上多下功夫。公司生产链有超过 58% 的环节由 inhouse 完成，其中 78% 的核心制作保留在法国的手工作坊和皮革厂。跟 LVMH 一样，公司通过垂直整合锁定顶级原料的供应，确保手工艺的优质稳定：

　　“爱马仕不断向上游整合原料供应链，收购皮革处理公司，在法国雇佣手工匠人并开设学校培训+认证，一针一线地缝制每一个Kelly 包和Birkin 包；坚持在巴西的农场养蚕吐丝，在里昂雇佣当地的手工业者制作丝绸；保留自己的香水实验室， 专门招募气味鉴别师进行调香，设计每一款香水的味道。”

　　作为供应控量的最后一公里，爱马仕的开店策略也相当谨慎，目前只在全球45 个国家开了 300 余家门店，远少于其他奢侈品公司。公司还在提升直营门店占比，确保在渠道可及性和体验度上做到与其品牌等级相匹配的独特性和尊贵感。

　　LTV = ARPU x Frequency，爱马仕通过提价和培养客户黏性锁定了顶尖客户的长期价值。

　　提价 7% 不仅能实现业绩的双位数增长，还能匹配通胀和供需，避免品牌稀缺性受影响，而稀缺性就是品牌溢价强有力的支撑，这实质上是个健康的循环。货币贬值后，爱马仕店门口的队伍越来越长。公司既然不希望也做不到快速扩量，又想服务好购买力最强、忠诚度最高的核心客户，提价就顺理成章了。此外，配货和会员等级制度也有类似作用，通过提高门槛来筛选客户。

　　配货前面讲过了，会员等级制度是指爱马仕把一些特定货品（通常是等待时间长的 BKC 包包）优先供给贵宾会员购买。会员制度不仅绑定了“钞能力”客户，还设置了升级模式来提升他们的粘性和 LTV：

　　“新客户和普通会员只有在店铺持续消费达到一定记录后才能向 SA 预定限量款，VIP 会员则能尊享节日礼赠、闭门活动邀约以及产品定制等专属服务。爱马仕的顾客资料不进行全球联网和统一管理，每家专卖店之间也不共享会员信息；因此，为保障自己的利益和地位，客户倾向于选择在同一家专卖店及同一个 SA 处购买。SA 会根据客户资料专门建立档案，记录每次消费细节，包括产品编号，数量和具体金额，方便进行售后管理和维护。SA 还会根据客户的消费偏好定期推荐店内新品。”

　　站在金字塔顶，爱马仕试图满足富裕阶层对生活方式的各种渴望。从起始的马具马鞍、高尔夫夹克，到现代化的皮具箱包、珠宝钟表、成衣配饰，再到新近的家居餐具、美妆香水，以及联名表带...... 只要能达成满意的品质和创意设计，它的业务拓展是全身上下，家庭里外，从古至今的。比起并购缔造的 LVMH 王国，爱马仕更注重单品牌策略，几乎把所有品类都放在爱马仕主品牌之下，借助配货策略以强带弱实现协同增长，半岛体育为品牌价值添砖加瓦。

　　爱马仕非本牌的业务主要包括以内部供应为主的纺织公司、皮料加工公司和一些子品牌，比如高端皮鞋品牌 John Lobb、创意工作室品牌 Petit H （小 h）等。他们也能创收，但更多是作为主品牌的延伸和补充。以 小 h 业务举例，工匠们利用从爱马仕工厂回收的材料创造出独一无二的物品，是公司对可持续发展承诺的一部分。小 h 表示他们能解构未售出的商品并转化为新品，部分商品在爱马仕商店出售，其余稀有物品则会在世界各地的艺术展上拍卖。采购最好的原料，通过顶级创意设计赋予其生命力，再制作成耐用的手工艺术品。小 h 是一次成功的 ESG 实践和品类拓收，还对爱马仕的品牌价值形成有效助益。

　　1、不能因为追求规模和速度而牺牲了品牌稀缺性，也不能一味躺在经典设计的金矿上不思进取。“老祖宗”的东西该坚持的坚持，该推陈的要出新，这是需要讲究的平衡。比起 LV，爱马仕有更多“以不变应万变”的底气，但也会因创新不足陷入品牌老化的困境。80 年代，爱马仕曾一度因暮气沉沉的形象遭受诟病，后来靠年轻化设计走出了困境。当时在美国，爱马仕用穿牛仔衣的年轻女孩作模特，成功把标志性的丝巾带火，扭转了老化的品牌形象。如今，从 Apple Watch 的表带到日益年轻化的成衣设计，爱马仕希望在坚守传统匠心手艺的基础上寻求创新突破，追求与时代潮流的同频而又保持适度的距离感。“匠·新” 是品牌 2020 的年度设计主题，也是应对这一风险的最好警醒。

　　2、对 ESG 和 ZZ 风险的管理是每家躺赚公司的必修课，对以单品牌为主的爱马仕更是一道生命线。我之前一直认为，LVMH 丰富的品牌矩阵会让它作为一个整体具有更强的反脆弱性。最近想来，以 LV、Dior 在集团中的分量占比，一旦出问题恐怕也是五十步笑百步的区别。应对这一风险，更需要考验的是企业文化的塑造和管理层的智慧。罗马非一日建成，品牌污点却似墨染大缸。有了杜嘉班纳的前车之鉴，再犯类似错误就是自毁长城了。

　　3、家族企业传承问题。1970 年出生的 CEO Axel Dumas 是家族的第六代传人，可比隔壁 LVMH 的老爷子 Bernard Arnault 年轻多了，暂时无需操心继承问题。按理说，百年爱马仕家族历经了 5 次继承交接，文化传承的经验也应该比 LVMH 更丰富，这点似乎有迹可循：家族成员普遍有着对设计和手工艺的热爱，把创意高于生意作为经营信条；几代管理人都从小接受艺术设计教育，在艺术鉴赏上颇有造诣；艺术总监作为定义品牌灵魂的要职也一直由家族成员担任。现任艺术总监 Pierre Alexis Dumas 进公司前是一名自由画家，他的爷爷就是家族的第四代掌门人 Robert Dumas，后者在任期内奠定了爱马仕丝巾在行业的龙头地位。

　　爱马仕是少有的家族控股+独立运营的双料公司。第五代掌门人 Jean Louis Dumas 设计了双层管理结构：公司所有权属于 Emile Hermès SARL，这是一家以家族祖先命名、由家族成员组成的公司，负责批决预算和行使否决权；Hermès International 则负责公司的日常管理和外部合作，可由非家族成员担任高管。现任掌门人 Axel Dumas 是这两家公司的 CEO。

　　爱马仕家族的团结也是公司宝贵的财富。尤其在 LVMH 的“并购偷袭”后，这种凝聚力以制度化的方式得以巩固：在 2002-2010 年间，LVMH 曾以各种资本运作手段悄悄获取了爱马仕 17% 的股份，这引致了双方一场长期、激烈的法律纠纷。最终，LVMH 败诉，除了要缴纳 1100 万美元的罚款，还被要求逐步卖出所持的爱马仕股份。为了抵御类似的恶意收购，家族的 50 多名成员将手中的股份集中到一家名为 H51 的合作社，确保家族成员共计持有公司过半数的股份。同时，他们在签订合同时协定在未来 20 年内不得出售任何股份。即便有家族成员决意出售，其他成员也拥有优先购买权。

　　创始人家族的文化传承是爱马仕品牌经久不衰的后盾，经受考验后这一体系更加稳固了，不过自家后院起火的风险确是不可掉以轻心的。

　　对比完 LVMH 和爱马仕这两家顶级的奢侈品公司，我认为本质上双方的共性还是大过差异。简单总结下他们各自的特点：

　　1、爱马仕更像一方独处高地的顶级作坊，规模相对较小，但有着酒香不怕巷子深的品牌底蕴和垄断心智。LVMH 帝国的版图更辽阔，业务更多元化，半岛体育在七倍于爱马仕的规模下增速也不差。

　　2、爱马仕专注于单品牌经营，强调业务间以强带弱的协同性，需要避免把新品类搞砸以致品牌形象受损；LVMH 把资本运作和收购整合发挥到了极致，形成业务梯度均衡的品牌矩阵，品牌及品类间的协同性更弱，但整体资源的规模化效应更显著。

　　3、双方都受益于行业头部化集中的长期趋势。一个专注于服务相对有限（主动选择）但消费力极强的顶级客户，堪称消费升级的天花板，在品牌忠诚度方面难有敌手；一个覆盖面更广且 TAM 更大，只要能维持品牌阶级地位和价差优势，就能占住量和价的最佳平衡点，竞品规模难出其右。

　　顶奢生意虽好，但同样逃不过周期性，未来不排除需要时间来消化当前估值。目前，爱马仕的历史估值水位较高，对比两者的历史收益率 LVMH 在大部分区间的表现更好。我对两家的认知自觉不深，还需要更多的观察思考来琢磨清楚各自的风险机遇。关于两家的对比，就用 ChatGPT 的这番回答来收个尾。你别说，不深究的话，还挺像那么回事的：

　　当前不持有 的多空仓位，未来 72 小时不排除有交易计划。本文仅用于记录阶段性思考，不作为投资建议参考。